科創板定位、標準、配套制度分析
論創立科創板的必要性
科創板的創立將實現資本市場和科技創新更加深度的融合，在如今時點下，科創板的創立十分必要：一方面，注冊制已經成為市場公認的必然趨勢，科創板將正式邁出注冊制實驗的第一步；另一方面，盡管我國多層次資本市場中存在創業板和新三板，但是由于創業板的高門檻審核制和新三板的流動性不佳能原因，都不能充分發揮其幫助科創型企業融資的目的。此外，如果直接在現有板塊的基礎上直接進行注冊制改革，將可能牽一發而動全身，面臨極大變數，科創板的創立屬于增量改革，可以避免對龐大存量市場的影響，對股市的維穩十分重要。
展望科創板的定位、上市標準及其他相關規定
定位：已跨越創業階段、具有一定規模的新興產業企業和創新型企業；具體產業可能指向《“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃》中提及的相關概念、四新經濟概念產業、《國務院辦公廳轉發證監會關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見的通知》中提及的試點企業要求等。
上市標準方面，我們認為科創板上市的財務方面標準將更加偏重于市值，而盈利情況不夠突出甚至尚未盈利的優質企業，可以依靠高市值以及良好的現金流及營業收入的指標登陸科創板；而針對盈利狀況較為優良的優質企業，市值的要求可以適當放低。以此為中心思想，我們進行了層層推理，最后得出結論：
標準一：針對盈利規模尚可的優質科技創新企業，設立總市值至少為20億元（甚至可能超過40億元），最近兩年盈利和超過1億元。標準二：針對于盈利規模一般，但市值突出的成長型企業，設立總市值至少為50億元（甚至可能達到80億元），最近一年營業收入達到5億元以上，最近三年累計經營活動產生的現金流凈額為2億元以上。
對資本市場的影響
我們認為，科創板設立將不僅僅局限于服務國內創新型企業，可能還具備更加深遠的意義：科創板在通過注冊制實現市場化的同時，可能還扮演了我國資本市場對外窗口這一重要角色。市場化和開放化一向不可分離，在實現和國際化接軌的注冊制的基礎上，科創板還或將并吸引全球最優秀的科技型企業入駐，爭奪國際資本市場制高點，正式并軌國際化，以此繼續推進人民幣的國際化和自由兌換。
此外，可能對新三板市場也存在一定的影響：科創板成立后，新三板市場存在少數優質企業選擇“轉板”，這也將倒逼新三板市場加快改革步伐。當然，由于新三板市場中存在大量傳統行業企業，科創板的成立與新三板不會構成完全競爭關系，但適當的競爭可以加速新三板改革的進程，這對于新三板市場來說歸根結底不失為一件好事。
風險提示
針對于科創板定位、上市標準等方面的推測全部源自我們基于市場數據的合理推斷，僅供參考。
股市有風險，投資需謹慎
1論創立科創板的必要性
科創板誕生的首要原因當屬在新經濟時代為科技創新型企業提供更方便快捷的融資渠道。眾所周知，科技創新型企業的發展壯大之路需要大量資金，而銀行貸款數量有限，限制較多；股權創投市場資期限長、市場流動性弱、退出通道有限，因此眾多科技創新型對于直接融資都有極強的需求。科創板的推出將使得這些問題迎刃而解。如果科創板能過平穩順利的發展，這將給中國的未來的宏觀經濟發展增添了活力。
除了彌補快速成長期科技創新型企業無法對接資本市場發展的空白這一公認的原因外，我們認為，科創板的誕生還有如下三點必然性：
（一）注冊制成為大勢所趨，科創板橫空出世
眾所周知，注冊制是資本市場充分市場化的表現，資本市場向注冊制改革已經成為必然的趨勢。
注冊制是指證券發行申請人依法將與證券發行有關的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機構審查，主管機構只負責審查發行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務的一種制度。其最重要的特征是：在注冊制下證券發行審核機構只對注冊文件進行形式審查，不進行實質判斷。注冊制將充分尊重投資者的投資判斷，實現IPO徹底的市場化，充分還原市場屬性。而眾所周知，推進IPO注冊制已經成為我國資本市場未來發展的大勢所趨。
注冊制成為資本市場發展的必然主要源自于如下幾個原因：
一是審核制下的IPO批文成為一種“稀缺資源”，新股發行供不應求，中簽率極低，2017年年初至今，共發行新股530只，其中165只股票在創業板上市。這些新股平均連續9.15個交易日的漲停板，其中創業板的165只新股更是出現平均連續10.70個交易日漲停。基于此，市場中產生了大量的盲目“打新”行為，市場極度不理性。而注冊制下的投資市場要求投資者必須對自己的決策行為負責，這將會倒逼投資者提高風險意識、理性回歸。
二是IPO審核制度中下，新股定價也不夠市場化。截止2018年11月4日，2018年上市的92只股票平均首發市盈率21.59倍，只有中鋁國際和南京證券2只股票的首發市盈率超過23倍，大量發展前景較好、增長速度較快的上市公司發行價格明顯偏低。而IPO注冊制的實行意味著股市的“擴容”，數量足夠充足的上市公司將使得目前審核制度下的股市估值體系改頭換面，股市將迎來價值的回歸過程。
三是IPO審核制下容易出現權力“尋租”的腐敗現象，在IPO注冊制下，證監會的工作重心將逐漸轉移，只對擬上市公司申報材料的完備性、合規性進行審查，最大限度地實現“去行政化”。而節約出的人力物力將被用以加大企業上市后的監管力度，即嚴厲打擊股市中欺詐、內幕交易、股價操縱、虛構利潤、虛假陳述和重組等各種各樣的違法行為，企業的造假成本將有所提高。因此說，注冊制下市場的規范化將得以進一步增強。
最后一點也是最為重要的一點， 當前國際貿易環境等多方面外界因素都昭示著我國為科創企業提供一個健康、良好的融資環境的必然性，今年相繼出現了對獨角獸、CDR的歡迎態度也證明了這一點。而注冊制在中概股回歸、科技創新企業上市中扮演了當仁不讓的重要角色。也許一些尚未盈利的成長性優質企業也許并不符合審核制要求，但是由于注冊制門檻特有的靈活性為其提供了上市渠道，幫助其實現了最終的融資目的。因此說，注冊制的試點迫在眉睫。
（二）新三板、創業板不能完全滿足科創企業的融資需求，科創板擔起重任
目前，我國股權多層次資本市場呈現主板、創業板、中小板、新三板、區域性場外市場及券商柜臺場外市場“金字塔”結構。在多層次資本市場中，創業板和新三板是最適合科技創新型企業登陸的資本市場。但是由于種種原因，新三板和創業板不能完全滿足市場尤其是科技創新型企業的融資需求。因此說，科創板的成立將成為資本市場中創業板和新三板的補充已經成為市場公認。
1、創業板不能完全符合科技創新企業的融資要求
早在創業板創立之初，其主要目的是專為暫時無法在主板上市的創業型企業、中小企業和高科技產業企業等需要進行融資和發展的企業提供融資途徑和成長空間的證券交易市場。可以說，創業板是對主板市場的重要補充，但是歸根結底，創業板對于成立時間、資本規模、中長期業績等指標的要求也僅僅是略低于主板，但主體依然是已具備持續盈利能力、規模較大，業務較為成熟的企業。更為重要的是，創業板IPO依然采用的是審批制，上市門檻依然較高。
從行業看來，盡管創業板上大多數公司都是創業板市場成立之初，證監會并沒有對創業板市場內的行業分布進行細分，也沒有對行業進行要求，只是提出在創業板市場上市的公司要符合“兩高六新”的特點：“兩高”是指成長性高、科技含量高；“六新”指的是新經濟、新服務、新農業、新材料、新能源和新商業模式。2010年3月，證監會發布《關于進一步做好創業板推薦工作的指引》又提出，應重點推薦國家戰略性新興產業發展方向的企業在創業板市場上市，特別是新能源、新材料、信息等領域的企業，以及其它領域中具有創新能力和成長性較強的企業。
從創業板目前行業分類來看（Wind一級行業）。29%的企業為工業企業、35%的企業為信息技術企業、11%為醫療保健企業。但是其中也不乏類似于探路者、雪格生物等傳統行業優質企業。我們預計，科創板企業所屬行業相較于創業板或將更加前沿，技術和商業模式的創新性也將更強。
總是，相比于創業板，科創板將是一個采用注冊制，孵化科技型、成長型企業的搖籃。但是，此番創立科創板需要注意的是，在設立科創板的過程中應當確保不對存量市場產生沖擊的承諾及制度安排，做好解釋，穩定市場信心。此外，還必須汲取創業板創立時制度安排上的教訓，避免再次將科創板淪為和創業板、主板幾乎一樣的高門檻審批制，使其真正發揮支持初始創業創新企業融資需求的作用。
2、新三板市場目前尚存在諸如流動性差、企業質量不佳等問題
我國多層次資本市場中唯一采用注冊制的新三板市場近一年來面臨著棘手的問題：一是企業質量良莠不齊，業績欠佳的中小型企業占據大多數；二是市場流動性嚴重不足。
業績方面，以截止至2018年11月8日尚處于掛牌中并公布2017年報的10784家企業為例，近70%的企業凈利潤低于3000萬元，為中小型企業；甚至出現24%的企業2017年處于虧損狀態。流動性方面，2018年以來新三板市場的流動性急劇下降，月換手率不足1%，月成交額不足百億元。
從市值來看，新三板企業體量普遍較小：截止至2018年11月7日，新三板市場的總市值僅有2.53萬億元，而平均市值僅有3.84億元，萬余家企業中總市值過50億元的企業僅有40家企業。而參考2013年推出的戰略新興板上市標準可以看出，戰興板最為看重的指標即為企業市值，如果即將建立的科創板與戰略新興板確實擁有一定的相關性，那么我們推測新三板市場的大多數中小型企業則與科創板目標企業群并不重合。
從市場定位的角度來說，新三板主要側重于為中小微企業提供服務，而針對于具體行業和企業的創新性、科技性并沒有較高的要求。而科創板則明確了將更偏重于新、科、創三個方面。因此說，新三板和科創板就定位來說各有側重，形成有效互補，并不構成絕對競爭關系。
（三）科創板是增量改革，避免對龐大存量市場的影響
盡管我國A股市場是全球資本市場給予大小傳統企業估值最高、流動性最好的市場，但是其也是全球為數不多的審核制市場之一。如果直接在現有板塊的基礎上直接進行注冊制改革，牽一發而動全身，將面臨極大變數，其主要原因在于：
一方面，A股市場的審核制決定了其投資者主要由普通投資者構成，機構投資者僅占兩成。相比于機構投資者而言，中小投資者和散戶對于股票市場的信息辨識能力相對較差、對市場的敏感度相對較低、投資理性較差。在當前的核準制之下，證券監管機構和中介機構對發行人股票的價值進行判斷，為投資者層層把關，這使得中小投資者在A股市場中極容易產生依賴心理，對發行人的投資價值進行盲目認同，也缺乏對信息進行辨識的主觀能動性。如果貿然對現有A股市場直接進行大刀闊斧的存量改革，極易導致A股市場魚龍混雜，普通投資者對于上市股票盲目認同，最終引發混亂。而基于此，創立一個新的注冊制板塊并提高相應的合格投資者門檻成為了最好的增量改革方式。
另一方面，諸如三六零一類的中概股回歸后選擇了借殼登陸A股市場，這一行為也導致了一些質量不佳的上市公司存有僥幸心理，從而導致“殼資源”病態地搶手。這將反向阻礙了注冊制和金融改革的推進。因此說，為這些獨角獸、中概股等優質科技創新企業另辟蹊徑，創造出一條順理成章登陸資本市場的通道對于現有的A股市場而言也利大于弊。
11月12日，人民日報發表的《科創板，打好“創新牌”》一文中也提及，監管部門已明確，科創板是資本市場的增量改革。增量改革可以避免對龐大存量市場的影響，而在一片新天地下“試水”改革舉措，快速積累經驗，從而助推資本市場基礎制度的不斷完善。在科創板試點注冊制，可以說是為改革開辟了一條創新性的路徑。
2展望科創板的定位、上市標準及其他相關規定
提到科創板，就讓人不能不聯想到幾年前的戰略新興板，戰略新興板曾經作為證監會2016年的五大重點工作任務之一轟轟烈烈地推進，而最終卻慘遭暫時擱置。而今，高層又再一次提出將在上交所成立科創板，這使得我們有理由相信科創板與曾經的戰略新興板或許有著千絲萬縷的聯系。因此，在科創板相關規則尚未出臺的情況下，我們暫時參考戰略新興板相關規定進行分析。
早在準備設立戰略新興板之初時，上交所就已向中國證監會正式遞交了《關于上海證券交易所設立新興板的請示》，該文件中明確了戰略新興板是從資本市場層面落實國家創新驅動發展戰略而設立的新板塊，重點服務已跨越創業階段、具有一定規模的新興產業企業和創新型企業。同時，戰略新興板在上市、監管等方面將實施差異化制度安排，以適應新興板上市公司在行業發展、商業模式、公司治理、風險控制等方面的特殊性，更好地發揮新興板與主板、創業板的差異化功能。
上述關于戰略新興板的定位應與今天的科創板具有極高的重合性，因此我們將充分參考戰略新興板的相關政策、標準對科創板提出一定展望。
（一）定位企業
我們認為，科創板關于科技創新型企業的定位可能參考如下三大文件：
1、《“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃》
《關于上海證券交易所設立新興板的請示》中提及，新興產業企業屬于《“十二五”國家戰略性新興產業發展規劃》等國家有關文件明確的新興產業，而目前我國已經出臺《“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃》，因此我們預計在科創板上市的新興產業企業將圍繞《“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃》中提及的相關概念。
2、四新經濟概念
“四新經濟”是指新技術、新產業、新業態、新模式四個“新”概念。早在2013年，上海率先提出了“四新”經濟概念；2014年國務院要求地方政府要鼓勵多地因地制宜、對新經濟業態和動能發展給予大力支持，同年工信部與上海市政府簽訂共同推進國家“四新經濟”實踐區戰略合作協議。如今，“四新經濟”被認為將成為中國經濟新的發動機，順應了中國經濟轉型升級大前提下的投資范疇概念。
2015年，《上海市“四新”經濟抓手型領域培育跟發展導向》對“四新經濟”具體要求進行了明確和細化，中確立了三類“抓手型行業”，分別是20個從制造到智造的重點方向、14個制造服務融合的先進方向、9個新型服務業態。
3、《國務院辦公廳轉發證監會關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見的通知》
而今年3月30日，《國務院辦公廳轉發證監會關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見的通知》中的提到“支持創新企業在境內資本市場發行證券上市，助力我國高新技術產業和戰略性新興產業發展提升，推動經濟發展質量變革、效率變革、動力變革。”其中指出“試點企業應當是符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高，屬于互聯網、大數據、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，且達到相當規模的創新企業。”
我們認為，科創板具體定位的科技創新型企業所處行業應與以上三項政策有較大的重合之處。
（二）上市標準
科創板提出的半個月以來，市場各方都針對可能的上市財務標準給出了不同的觀點。盡管百家爭鳴各抒己見，但大家對于科創板上市財務方面的標準都有一個一致的判斷：由于科創板定位于不少目前還受制于盈利不能再創業板上市的高成長性創新企業，因此科創板上市的財務方面標準將更加偏重于市值，而盈利情況不夠突出甚至尚未盈利的優質企業，可以依靠高市值以及良好的現金流及營業收入的指標登陸科創板；而針對盈利狀況較為優良的優質企業，市值的要求可以適當放低。總之，市值是衡量企業能否登陸科創板的核心指標。
為探究這一具體的標準，我們選取了目前市場中以市值為核心考量標準的香港主板、納斯達克以及曾經夭折在襁褓中的戰略新興板作為參考系進行研究，參考創業板及創業板排隊企業的財務指標為輔助，以符合各項要求的新三板企業數量作為標準寬泛度的判定標準。
最終，我們得出結論：
標準一：針對盈利規模尚可的優質科技創新企業，設立總市值至少為20億元（甚至可能超過40億元），最近兩年盈利和超過1億元。
標準二：針對于盈利規模一般，但市值突出的成長型企業，設立總市值至少為50億元（甚至可能達到80億元），最近一年營業收入達到5億元以上，最近三年累計經營活動產生的現金流凈額為2億元以上。
探究過程詳見我們昨日發表的文章：【聯訊新三板科創板系列報告之一】關于科創板財務標準的初探
按照這一標準對新三板企業進行篩選，我們得到：符合標準一的新三板企業共103家，符合標準二的企業有26家，排除掉重復項，合計符合純財務標準的新三板企業共106家。
此外，由于科創板主要面向有較強科技創新能力和高成長型企業，因此可能在創新方式和科技能力方面的審核有所側重。類似要求可能包括：針對研發投入、研發人員的數量以及研發成果有一定要求；取得較為明顯的技術突破；擁有行業領先的技術；具有創新的商業模式；權威機關批準的特許經營資質等。
總之，科創板對于企業審核的核心在于真實性、創新性和科技性而不是指標，從而實現真正的注冊制。
（三）其他相關規定
審核制度方面，戰略新興板下采取的審核差異化安排。例如，要求保薦機構就上市申請人是否屬于國家相關文件明確的新興產業或創新特征明顯發表專項意見；對虧損企業加強反饋意見的針對性；對于特殊公司治理結構的企業，指定專門的審核指引與信息披露指引，向投資者充分揭示風險。
投資者門檻方面，11月12日，人民日報在文章《科創板，打好“創新牌”》中明確了將在資產、投資經驗、風險承受能力等方面加強科創板投資者適當性管理，引導投資者理性參與。戰略新興板中對于投資者的規定是：“申請開通新興板交易的個人投資者應滿足如下要求：一是原則上具備兩年以上（含兩年）股票交易的經驗；二是對新興產業企業和創新型企業的特點有一定了解，并通過相應地知識測試；三是對新興產業企業和創新型企業的投資風險有一定認識，簽署風險揭示書。”
交易方式方面，上交所對于戰略新興板的設置為：考慮到戰略新興板上市公司不同于創業階段的高波動性企業，也綜合投資者交易習慣等因素，戰略新興板在交易結算機制上與主板基本保持一致。同時，鑒于新興板是獨立于主板的新板塊，且產業聚焦明顯，新興板上市公司股票將采用與主板不同的專用交易代碼，設置獨立行情顯示。我們預計，科創板交易方式的設置將與戰興板的設置無較大差異。
（四）與科創板配套的相應制度
注冊制的實行除了注冊制本身所必需的規定外，還需要配備相應的一系列政策，如合理而又常態化的退市機制、對于信息披露嚴格的審查監管機制、嚴格的獎懲機制、恰當的投資者保護機制等。
由于注冊制的實行將導致企業上市的門檻有所降低，因此科創板企業的數量有所增加，在此境況下，暢通的退市渠道將顯得至關重要。因此說，合理、嚴格的退市制度是應與注冊制配套的首要政策。優勝劣汰，適者生存。由于注冊制下的“殼資源”不再稀缺，因此針對部分自身經營存在重大問題、不再符合科創板掛牌標準的企業，退市將成為最好的出路。只有使退市渠道暢通，資本市場才能成為一個新陳代謝正常的有機系統，這也將從客觀上促進了資本市場質量的提高。此外，合理而又常態化的退市制度不僅提高了發行人的退市風險意識，而且也能夠培育投資者的風險意識。而目前，我國法律法規中關于退市程序的規定存在較大的彈性，導致我國股市中即被證監會停牌的股票不少 ，但被強制退市的卻為數不多。因此說，科創板對應的退市制度應當注意減小退市規定的彈性，給予量化、明確的規定。
信息披露質量的高低直接關系到投資者的切身利益，信息的不對稱性將削弱市場的有效性，因此，信息充分如實的披露在充分市場化的注冊制中顯得至關重要。通過強化前期的信息披露制度化及加大后期的監管懲處為度，一定程度上可以增加發行人的違規成本，使得發行人在信息披露過中能夠盡量做到所披露信息的真實準確完整。只有這樣，投資者才能充分了解發行企業的內部信息，減少信息不對稱性，從而作出正確的投資決策。
完善的事后追責機制也同樣在資本市場中扮演了重要的角色。無論是針對發行主體還是中介機構抑或是監管部門自身，一旦發現內幕交易、虛假陳述、操縱市場等證券欺詐行為發生，都應當存在準確的相關規定對相關責任方進行嚴懲并承擔法律責任。目前，我國證券業相關法律一方面面臨著針對違規行為沒有明確的量化指標而導致實際操作過程中主觀性較強的問題。另一方面，法律針對不法行為的震懾力度不足。例如，中國《刑法》規定，內幕交易、泄露內幕信息罪最高刑期只有10年，懲罰力度遠遠低于美國。然而只有在較大的違規成本之下，相關責任人將認真、嚴格地對待并執行披露、監管等規定。因此，我國針對證券行為的事后追責機制需要進一步完善。
法律方面，建立對應的投資者保護機制也是必要的。投資者保護機制中最具有操作性的一項即為集體訴訟制度。由于我國股市股民的高分散性和高流動性問題，投資者權益一旦受到損害，起訴成本極高且勝訴的概率極小。因此，解決投資者分散化問題成為保護投資者機制中最重要的一環。因此，我國應完善集體訴訟制度，把保護投資者利益落實到實處。不過，由于我國法律的特殊性，實現集體訴訟制度尚需一定時日。
3科創板的成立對于資本市場的影響
1、科創板的設立或還將具備實現資本市場國際化的深遠意義
我們認為，將成立科創板這一消息是由習主席親自借助進口博覽會進行宣布的，其重要性、變革力度可想而知，而“進口博覽會”這一宣布地點也大有深意。進口博覽會在堅定支持貿易自由化和經濟全球化、主動向世界開放市場。而上海市委副書記、市長應勇11月14日下午在上海證券交易所調研時也指出，設立科創板并試點注冊制“針對當前世界經濟金融形勢、立足全國改革開放大局作出的重大戰略部署”，也是“上海推進國際金融中心、科創中心建設的有機結合點”。11月13日，上交所召開第四屆理事會第十次會議也提出了“科創板不能只看成一個板塊，應該是一個獨立的新市場，要承擔中國資本市場改革創新的重任，要有新的監管邏輯，獨立的市場定位和制度。”
基于以上，我們有理由推測，科創板在通過注冊制實現市場化的同時，可能還扮演了我國資本市場對外窗口這一重要角色。市場化和開放化一向不可分離，在實現和國際化接軌的注冊制的基礎上，科創板還或將并吸引全球最優秀的科技型企業入駐，爭奪國際資本市場制高點，正式并軌國際化，以此繼續推進人民幣的國際化和自由兌換，意義十分深遠。
2、科創板的創立對現有的新三板市場構成一定的影響：
目前，新三板市場轉主板的過會率并不高：東方財富Choice數據顯示，2017年10月1日至2018年11月6日，發審委共審核253個IPO項目（14家取消審核），不包含14家取消審核的239家企業中，147家獲通過，89家被否，3家被暫緩表決，整體過會率為61.5%。而在此期間，新三板過會企業僅為28家，另有23家被否，1家取消審核，總體過會率為53.8%，相較于非新三板企業并不具備上市優勢，甚至轉板率相對更低。
而科創板的成立為新三板市場的優質企業尤其是一些所謂的“精選層”概念股提供了另外一條選擇道路，這些優質企業將具有跨市場獲益的機會。因此說，科創板成立后，新三板市場存在少數優質企業選擇“轉板”，這也將倒逼新三板市場加快改革步伐，
當然，由于新三板市場中存在大量傳統行業企業，因此說科創板的成立與新三板不會構成完全競爭關系，但適當的競爭可以加速新三板改革的進程，這對于新三板市場來說歸根結底不失為一件好事。
